事例から学ぶ：#043 厄介事にさよなら（後編）

 

 

 

将来の会計事象の見積りは、会計操作の対象となり得る。メリーランド州ボルチモアに拠点を置くクレディトラストを例にとろう。この企業は、クレジットカード延滞債権の証券化に絡んだ売却益を基に約８０００万ドルの増資を行った。

 

クレディトラストは、１９９７年に約４５万６０００ドルの純利益を報告した。１９９８年第１四半期、同社は大幅な増益を公表し、時価総額は前期利益の実に２７２倍に及ぶ１億２４００万ドルに増加した。過去の収益実績だけでは説明のつかないこの時価総額急上昇をもたらしたのは、クレディトラストが新株発行に際して、クレジットカード延滞債権証券化により６１０万ドルの利益を計上したという情報開示であった。さらに、１９９９年には、２度目の証券化で７４０万ドルの売却益を上げたことが報告された後に２度目の増資が実施され、同社の時価総額は１億９０００万ドルに達した。

 

ところが、証券化による延滞債権売却益は虚偽であったことが判明し、クレディトラストは２００２年に連邦破産法１１条の適用を申請した。５年以上にわたる訴訟を経て、集団訴訟の原告側は今回の詐欺罪に対して７５０万ドルの支払いを受けることで和解に至った。しかし、これはクレディトラストが資本市場で調達した額の１０％にも満たなかった。（２００５年５月６日付のBaltimore Business JournalにRachel Samsが執筆した記事“Judge Gives Preliminary OK for Settlement in Creditrust Lawsuit”を参照）損失額自体は特筆すべきものではないが、クレディトラストが８０００万ドルの増資ができたというのは合理性がない。

 

１９９９年初頭には、クレジットカード延滞債権の国内最大の買い手であり、同債権証券化の草分けでもあったコマーシャル・フィナンシャル・サービス（ＣＦＳ）が破綻した。それにより、３９００人が職を失い、約２０億ドルに上る証券が紙切れとなった。

 

クレディトラストとＣＦＳのケースに共通するのは、過大に見積もられた将来の債権回収額に基づいて、架空の売却益が算出されていた点である。ＣＦＳの不正は、内部告発により不正の企てが複数の格付機関に知らされたことで初めて明るみに出た。（Tulsa World via Dow Jones & Company発行、２０００年３月１８日付Knight-Ridder Tribune Business Newsの記事“Tulsa, Okla. Debt Collection Agency’s Secret Dealing Led to Failure”を参照）

 

売却益会計に関する決算修正（誤りを公に認めること）は、クレジットカード延滞債権の証券化にとどまらなかった。自動車ローン会社ファースト・プラス・フィナンシャル・グループやプレハブ住宅ローン会社（manufactured housing lender）グリーン・ツリー・フィナンシャルなどもまた、自社債権の証券化による残余持分価値の切り下げまたは修正を迫られた。

 

１９９７年第３四半期、グリーン・ツリーは約３億４８３０万ドルの収益を報告し、そのうちの約２億ドルは自社のプレハブ住宅ローン債権の証券化で得た売却益であった。（１９９７年１０月１７日付Motley Foolを参照）その売却益計上により、グリーン・ツリーのＣＥＯは１９９６年にアメリカで最高額の報酬を受け取った経営者となった。しかし、決算発表から数週間も経たないうちに、グリーン・ツリーは残余持分１億５０００万ドルに対して１億２５００万ドルの評価損を計上することを認めた。（１９９７年１月２７日付Minneapolis-St. Paul Business Journalの記事”Green Tree Has a Record Year”を参照）インディアナ州カーメルに本社を置く金融サービス大手コンセコは、１９９８年に６０億ドル以上を払ってグリーン・ツリーを買収した。このハイリスクかつ役員に高額報酬を払うローン会社の買収は、それまで貪欲に買収攻勢をかけてきたコンセコにとって最大かつ最後の買い物となった。

　

１９９８年７月、コンセコはグリーン・ツリーの買収関連費用として４億９８００万ドルを報告した。そのうち約３億ドルは資産証券化におけるグリーン・ツリーの残余持分の減損処理によるものであった。１９９９年９月にコンセコは、証券化に係る売却益は今後認識しないと発表した。その理由は、主として重大な評価損が慢性的に発生しているためであったが、アナリストが証券化に係る売却益の実現性をもはや信用していないことも一因とされた。この変更により、コンセコは過去６カ月の収益見積りを４８％も下方修正しなければならなかった。（１９９９年９月９日付Wall Street Journalの記事“Conseco Halts Gain-on-Sale Accounting”を参照）

 

１９９９年度末までに、コンセコは残余持分について、ローン管理権（servicing rights，訳注：証券化したローンのサービサー業務履行に伴う手数料を得る権利を資産として計上するもの）も含め約３億４９００万ドルの税引後減損費用を計上した。その額は純利益を約３７％も押し下げるほどであった。２０００年、評価損は３億７０００万ドルにまで達し、コンセコは１２億ドルを越える純損失を被ることになった。（コンセコの２００１年１２月期のForm 10-K（以下「年次報告書」）を参照）

 

２００２年までに、プレハブ住宅ローン事業の業績低迷と莫大な借入金が原因となって、コンセコは証券化市場にアクセスできなくなり、同年１２月に倒産した。

 

さらに皮肉なことに、コンセコが証券化による売却益を計上しなかったならば、監査人から異議を唱えられ、証券取引委員会（ＳＥＣ）が同社の会計処理を精査していたであろう。コンセコがグリーン・ツリーの買収をしようとしていた１９９８年３月、財務会計基準審議会（ＦＡＳＢ）の新問題に関するタスクフォース（the Emerging Issues Task Force、ＥＩＴＦ）がＥＩＴＦ　Ｄ－６９を発表し、金融資産の売却損益認識は選択的なものではなく、取引の最終的な結果を公正な市場価値に基づいて見積らなければならないと規定した。

 

コンセコによる残余持分の減損処理は、不正の発生を証明するものではない。しかし、不正発生の疑義につながるべき事象であり、実際に疑念の目が向けられた。一般に認められた会計原則（ＧＡＡＰ）は、将来のキャッシュフローに影響を及ぼす条件が悪化した場合のこのような減損処理を規定している。この基準は、実質的に、過去に計上した売却損益の全額または一部を取り消す仕組みを提供するものであり、常にタイミングが争点になる。しかし、より重要なのは、前述のような売却益をそもそも計上すべきであったのかという、さらに大きな問題が、これまで十分に議論されてこなかったことである。

 

１９９９年を通じて、評価損額の算式は極めて寛容なものであった。当時の規則では、諸条件が変化した場合、残余持分の所有者は将来のキャッシュフローの見積額を改め、それをリスクフリー金利（通常は同じ償還期間の米国債の利回り）で割り引くことが求められていた。２０００年後半、ＦＡＳＢのＥＩＴＦは新たな指針を発表し、売却益が最初に認識された時点における残余持分の期待利回りを割引率として適用しなければならないと規定した。これは明らかにリスクフリー金利よりも高い割引率であり、現在価値を激減させ、収益を大幅に圧迫する。

 

 

 

 

サブプライムローン会社ニュー・センチュリー・フィナンシャルも、売却益会計により有力企業へと変貌を遂げた。１９９６年１２月末から１９９９年１２月末にかけて、ニュー・センチュリーの収益は１３５万ドルから３９５０万ドルへと大きく伸びた。これは主にオフバランスの証券化取引から生じた売却益計上によるものである。同時期に、ニュー・センチュリーは約７６００万ドルの自己資本を集めた。同社の１９９８年度の収益のほぼ全額（約９５％）、１９９８年度の収益全額の大半（７３％）が、証券化により生じた非現金売却益によるものであった。証券化における残余持分は３億４００万ドルと、１９９９年度純利益の約２倍に達していた。

 

２００１年までに、ニュー・センチュリーはビジネスモデルを変更し、貸出債権をまるごと他社に販売してさらに多額の収益をあげるようになった。そして今度は、その買い手が自分の持分を証券化することができたのである。２年間で資金は急速に流入し、２００３年１２月期末には、ニュー・センチュリーは合計４億２４００万ドル以上の純利益を報告し、約９６００万ドルの自社株を買い戻した。さらに、投資目的で４７億５０００万ドルのサブプライムローンを保有し、それを担保に４６億９０００万ドルを借り入れた。過去の証券化による資本調達がなければ、ニュー・センチュリーはこれほど多額の借金をすることはできなかったであろう。

 

住宅価格がピークを迎えた２００６年秋頃には、ニュー・センチュリーは資金調達の大部分を借入に頼る状態となり、投資目的で１４０億ドルのサブプライムローンを保有し、約１３９億ドルの借入金によりその投資をまかなっていた。（同社の２０００年１２月期および２００２年１２月期の年次報告書ならびに“Final Report of Michael J. Missal, Bankruptcy Court Examiner Re: New Century TRS Holdings, Inc.”を参照）

 

６カ月後の２００７年３月、ニュー・センチュリーは資金の出し手（同社が売却用のモーゲージ・ローンを集約するための短期融資を供与していた銀行）による証拠金１億５０００万ドルの追加差入れ要求に満たせなかった、と発表した。さらに、その後一週間以内に、カリフォルニア州とＳＥＣが米国第２位のサブプライムローン業者であった同社に対して調査開始を通告してきた。２００７年４月までに、ニュー・センチュリーの弁護団は連邦破産法１１条の適用を申請した。

 

 

 

 

ニュー・センチュリーを破綻に追い込んだものは何か。寛容な会計基準に加えて、ウォール街に蔓延していた次のような驕りもその一因である。各金融機関は、自社のアナリストたちはわずかな裁定取引を目敏く見抜き、ほとんどのリスクを正確に計測評価でき、確実なリスクヘッジで身を守れるとうぬぼれているのである。メガバンクや投資銀行、ヘッジファンドは、常に他社より少しでも優位に立とうと、物理学者や数学者に何百万ドルもの報酬を支払って、金融の聖杯ともいうべき手法をさがし求めた。ほんのわずかな利益でも、レバレッジを効かせれば巨万の富へと姿を変え得るからである。

 

さらに、財務部門のトップは財務諸表を軽視してきた。その背景には、経営者による業績ゲームの長くあきれた歴史があり、経営者に加担しないまでも改ざんを繰り返し見過ごしてきた無能な監査にも原因がある。そして最後に、財務諸表は過去の一時点を表したものであり、過去よりも未来に目を向ける賢い投資家にとっては、二次的な情報にすぎないのである。安価なコンピュータ上で表計算ソフトや統計ソフトを駆使できるようになり、財務上の意思決定において、複雑さを増す将来の予測を試みる複雑なモデルへの依存度が益々高まるという新しいパラダイムが生まれているのである。

 

こうした現象は矛盾をはらむ。証券化商品の売り手や引受人、格付機関、投資家にサブプライムローンの固有リスクを過小評価させてしまったモデルは、基本的に過去を検証して、未来を予測するものであった。典型的なモデルは、過去１０年程度のモーゲージプールの履歴に基づいて今後のシナリオが導き出すが、１９８０年代の貯蓄貸付組合の崩壊の影響は考慮されておらず、ましてや世界大恐慌のことなど明らかに無視されていた。（Wired Magazine２月２３日号のFelix Salmonによる記事”Recipe for Disaster: The Formula That Killed Wall Street”を参照）

 

２００５年、前例のない無謀さをもって信用力の低い顧客に売却された新手の金融商品のパフォーマンスを予測するということは、関連データがほとんどないという統計的空白の中で、証券化構造や信用格付を確定するために定量的見積りをするようなものである。

 

同時に、証券化を多用する企業の財務諸表（過去のある時点における企業の財務状況を表したもの）は、現実に起きた事象に基づいたものというよりは、目に見える事実が欠落したデータベースから得られた巧妙な推量の産物であった。劣悪で時にひねくれた金融モデルは、壊滅的な悪影響をもたらした。

 

壊滅的打撃を受けた会社にカントリーワイドがある。同社は、２００５年には米国最大手の住宅ローン会社として君臨し、カリフォルニア州を中心にサブプライムローンや第二抵当ホーム・エクイティ・ローン商品を扱っていた。同年、カントリーワイドは約５０００億ドルの住宅ローンと約９００億ドルのハイリスクなノンプライムローン商品を組成し、３６５０億ドルの住宅ローンを証券化していた。結果として、カントリーワイドは２５億ドル以上の純利益を稼ぎ出し、同社の株式は、１株利益の実績値４．１１ドルの９倍もの値を付けていた。

 

莫大な利益によってアンジェロ・モジロは莫大な報酬を手にした。彼は長らくカントリーワイドの最高経営責任者（ＣＥＯ）を務め、２００５年には約５７００万ドルの報酬を手にしていた。フォーブズ誌の米国企業経営幹部ランキングで９位にランクされたほどである。（カントリーワイド・フィナンシャル・コーポレーションの２００５年１２月期年次報告書およびForbes.comの経営幹部報酬情報を参照）

 

２００５年は良い年に思えたが、不吉な予兆も見られた。まず、カントリーワイドが証券化による売却益で４０億ドルを認識していた点である。会計手法の濫用による収益の前倒し計上が容認されていなければ、この利益は一部しか認識されておらず、カントリーワイドの場合、税引前利益はわずか約１億４７００万ドル、株主資本利益率は約１％という貧弱な状態にとどまっていたであろう。（証券化が行われていたら、過去の取引から生じた利子や管理収入が計上されていたことは明らかであろう。しかし、当時の規則では、それらの収益がもたらす影響の合理的な見積りを認めるための詳細情報の開示要件が十分に定められていなかった。）

 

そして、カントリーワイドの利益は証券化による売却益で膨れ上がっていたため、成果主義に基づいてモジロが得た巨額の報酬は、会社が実際に獲得した収益ではなく、最終的な成果がどうなるかという推量に基づいていた。

 

売却益に加えて、会社は証券化による約５８億ドルのモーゲージ管理権（Mortgage Servicing Rights, ＭＳＲｓ）も認識していた。（モーゲージ管理権は、ＧＡＡＰの「調合」による概念であり、証券化で移転されたモーゲージ・ローンの管理権を保持することで期待できる、将来の手数料収益を現在価値で計上することを認めている。）

 

モーゲージ管理権は、収益は獲得して初めて認識すべきとする基本的な会計公理から明らかに逸脱している。モーゲージ管理権は売却益等式に織り込まれ、その結果、売却益会計により与えられる収益の一部となっている。

 

偉大な経済学者ジョン・メイナード・ケインズは、かつて「市場は、投資家が支払い不能になるまで不合理な動きをし続けることがある」と鋭く指摘したが、カントリーワイドはその逆もまた真なりということを証明した。２００５年後半にMoody’s Economy.comで発表された住宅に関するレポートの中で、住宅価格はピークを迎えつつあることが明確に示された。（２００５年１０月のMoody’s Economy.comにおける記事“The Single-Family Housing Market Monitor”を参照）

 

２００６年１月、スタンダード＆プアーズ（Ｓ＆Ｐ）／ケース・シラー指数は、住宅市場の非合理性に関して注目すべき論拠を提起している。ケース・シラー指数によれば、２００５年にフェニックスでは住宅価格が約４２％上昇し、マイアミやタンパでは３０％以上上昇した。２００５年１２月末までの２年間で、ラスベガスの住宅価格は６１％上昇し、サンディエゴでは約３５％の上昇であった。同期間で、米国２０都市の指数が３４％以上上昇した。（２００４年１２月および２００５年１２月の各都市のＳ＆Ｐ／ケース・シラー指数を参照）時期を同じくして、フレディ・マックのホームページ（www.federalreserve.gov）に掲載された“Primary Mortgage Market Survey”のデータによれば、従来の住宅ローン金利は２００５年初頭の５．７１％から同年末には６．２７％に上昇し、住宅購入が一層難しくなっていることが浮き彫りになった。

 

 

 

 

２００６年、カントリーワイドは８７０億ドルのサブプライムローンや第二抵当ローン、ホーム・エクイティ・ローンを含む４６８２億ドルの新規ローンを組成した。これは、２００５年と比較して合計約６％の減少である。カントリーワイドはこれら新規ローンのうち約３６２０億ドルを証券化し、４７億ドルの売却益を認識していた。この利益がなければ、カントリーワイドは約３億５０００万ドルの税引前損失を計上していたことになる。モジロはうまくことを運んでいた。その年のモジロの報酬総額は４８１０万ドルを上回ったが、これは証券化による売却益を含む約２７億ドルの純利益計上に連動したものと思われる。（カントリーワイド・フィナンシャル・コーポレーションの２００７年１２月期年次報告書を参照）

 

しかし、住宅建設ブームの終焉を裏付ける証拠は増え続けていた。ケース・シラー指数は住宅市場の大幅な低迷を示していた。２００５年１２月から２００６年１２月にかけて、フェニックスの住宅価格の上昇率は１％にも満たず、タンパでは２％の上昇であった。カントリーワイドの資産ポートフォリオの約４５％を占める主要市場カリフォルニア州においては、ロサンゼルスの住宅価格は約２％伸びたが、サンフランシスコでは１％下がり、サンディエゴでは６％を超える下げ幅であった。Ｓ＆Ｐ／ケース・シラー指数全体では、（２００５年１２月から２００６年１２月にかけて）主要２０都市圏の上昇率は１％に満たなかった。

 

２００６年末までにほとんどの住宅市場が枯渇した時点で、投資家や格付機関は証券化に絡むカントリーワイドの莫大な売却益が大きな危険にさらされていることを察知すべきだった。住宅価格の下落が続くことで、カントリーワイドが抱える第二抵当ローンやホーム・エクイティ・ローン、サブプライムローンのリスクが増大した。この種のローンは、カントリーワイドの証券化および投資ポートフォリオの重要な部分を占めていた。ホーム・エクイティ・ローンやピギーバックサブプライムローン（頭金も融資するローン）は多くの場合、購入する住宅価格ぎりぎりまで融資するため、一戸建て住宅市場の相対的な強さは、カントリーワイドの財務健全性の明確かつ重要な指標であり、住宅価格下落は同社にとって大きなリスクであった。

 

さらなる裏付けもあった。ハーバード大学住宅共同研究センター（Joint Center for Housing Studies of Harvard:、JCHS）は“The State of the Nation’s Housing”と題する２００６年の調査で、２００６年中に住宅価格が是正され始めたと結論づけた。２００７年に顕著化する住宅バブル崩壊は予見できなかったが、その調査では２００６年に住宅販売が１０％減少し、住宅着工件数は１３％落ち込み、住宅在庫が５０万戸増加したと指摘されていた。アナリストたちは余剰在庫数を軽視し、将来の市場回復をにらんで市場から回収された戸数があると考えていた。

 

また、ＪＣＨＳの研究は、２００６年の住宅ローンのうち１兆４３００億ドル分がサブプライム、オルタナティブＡ（Alt-A, 訳注：信用力がサブプライムとプライムの中間であるローン）またはホーム・エクイティ・ローンであったことを示した。これは２００６年に実行されたプライムローンとほぼ同等の規模であり、ハイリスクなローンが住宅ローン市場で過去最高のシェアを占めた年でもあった。

 

カントリーワイドが会計基準の甘さを巧みに利用するなかで、市況が悪化し同社の収益が低迷したことは、カントリーワイドが危機に瀕しているという警鐘を投資家に鳴らすべきであった。しかし、同社の株価は２００６年１１月１３日に４０ドルの壁を突破し、２００７年１月３０日にカントリーワイドが、売却益に支えられて２００６年の株価収益率が（２００５年の４ドル１１セント）に対して４ドル３０セントとわずかに改善したと発表した時、投資家たちはほとんど懸念をもたなかったようである。その後、２月２日には普通株が一時４５ドルの大台を越えて急騰した。実績ＥＰＳは１０倍以上と健全な数値を示した。

 

アナリストたちはより賢明であるべきであったが、実は過去に問題を把握していたのだ。早くも１９８７年には、ムーディーズ・インベスターズ・サービスが「会計や規制の分野において形成された実務は、クレジットアナリストたちにとって有益な出発点となるものだが、これらの指針は、証券化資産の売却が組成者の信用力格付けに及ぼす真の経済的リスクを十分にとらえていない」との認識を示した。（２００８年９月１８日に開かれた上院の銀行住宅都市問題委員会・証券保険投資小委員会におけるジョセフ・Ｒ・メイソン氏の証言を参照。メイソン氏はルイジアナ州立大学でファイナンスの教授を務めており、ペンシルベニア大学ウォートンスクールのシニア・フェローでもある。）ムーディーズは、１９９７年の報告書においてさらに明確な懸念を示しており、アナリストたちがオフバランス会計および売却益会計にどう修正を加えたかを記載している。

 

同様に、Ｓ＆Ｐは２００５年のレポートにおいて次のように報告している。「証券化により真のリスク移転が起こるという点において、それは資産売却に類似する取引と解釈される。しかし、より一般的な事例では、証券発行者がその資産に係るリスクの大部分を保持しており、その取引は担保付ファイナンスと同等のものである。」同レポートにおいてＳ＆Ｐは、「破滅的な損失」のリスクのみが証券化商品の購入者に頻繁に移転され、劣後トランシェ（first loss tranches）が第三者に売却されたとしても、証券化を主たる資金調達源としている企業は、投資家との契約がどうであれ、「信義則による償還（moral recourse）」に頼っていてはひどい目に遭うことになる、との認識を示した。

 

要するに、投資家が証券化商品で多額の損失を被った場合、売り手は損失補填することを期待され、売り手自身も通常そう認識していたのである。なぜなら、損失を抱えて怒りに震えた市場参加者たちは、自分たちの将来収益を度外視して間違いなく報復してくるからである。

 

ムーディーズとＳ＆Ｐの両方が、カントリーワイドの無担保債務の格付けを行っていた。２００５年１２月期のカントリーワイド・フィナンシャル・コーポレーションの年次報告書において、流動性や資本構成と共に、同社の「モーゲージ管理権（ＭＳＲｓ）等の保有権益」への多額の投資やノンプライム融資への関与への懸念が示されていたにもかかわらず、２００１年以降、同社の長期債格付けランクはＳ＆Ｐが「Ａ」、ムーディーズが「Ａ３」と、中位の投資適格水準に位置づけられていた。

 

カントリーワイドの会計に対する疑念、資本構成面の不安、そしてカリフォルニアをはじめとする米国各地の住宅市場の持続的な下落にもかかわらず、カントリーワイドが発行するコマーシャルペーパーの市場が崩壊し、同社が銀行団からの融資枠１１５億ドルを使い切ってしまった２００７年８月１５日に至るまで、ムーディーズとＳ＆Ｐは当初の格付けを維持した。

 

　２００７年半ばに、住宅金融業界には緊張が走り、その兆候は明確ではないもののいたるところに見られた。カントリーワイドの財務状況の悪化は目に見えて明らかとなり、住宅用不動産の見通しの暗さが知れ渡り、ノンプライム証券化商品の価格が大幅に下落しつつあった。

 

２００７年６月、かつて米国第４位の投資銀行であったベアー・スターンズが運営する２つのヘッジファンドが、保有していた債務担保証券（collateralized debt obligation:、ＣＤＯ）の大幅な価値下落に伴う証拠金追加負担に耐えられず破綻した。ＣＤＯの大部分はサブプライムローンなどのリスク過大なローンで構成され、６０倍のレバレッジをきかせていた。債務依存体質がいかに投資損失を拡大させるかを示すさらなる事例となった。（２００７年１０月１１日付BusinessWeek.comにおけるマシュー・ゴールドシュタインおよびデイビッド・ヘンリーの記事“Bear Stearn’s Bad Bet”を参照）

 

当初の発表から１カ月以内に、ベアー・スターンズはファンドを解消し、より「保守的に」運用していたファンドはほぼ壊滅的な状態にあり、積極的な運用を行っていたファンドは完全に無価値となってしまったことを投資家に伝えた。

 

これと時期を同じくして、住宅ローン滞納率が上昇し続け、住宅価格をさらに急落させていった。住宅ローン滞納率が特に高い１０都市のうち６つの都市は、カントリーワイドの二大市場であるカリフォルニア州とフロリダ州にあった。２００７年７月までに、ロサンゼルスの住宅価格は２００６年１２月の水準に比べて３．４％下落。サンディエゴでは３．７％、サンフランシスコでは１．６％それぞれ下落した。（２００７年７月１９日付WSJ.comの記事“Mortgage Delinquencies”を参照）フロリダ州の状況はさらに深刻で、同期間中にマイアミの住宅価格は７．３％、タンパは５．９６％下落した。（各都市の２００６年１２月および２００７年７月のＳ＆Ｐ／ケース・シラー指数を参照）

 

住宅価格がわずかに下落しただけでも、サブプライムローンを組み入れた証券化商品の多くは、壊滅的に値を下げることになる。ファースト・パシフィック・アドバイザーズのファンドマネージャーを務めるロバート・Ｌ・ロドリゲスは、米国第３位の格付機関フィッチ・レーティングスの担当者と電話会議を行った時のことについて次のように述べている。フィッチ・レーティングスのアナリストの認識では、同社のサブプライムローン・モデルは住宅価格が長期間横ばいであっても機能しなくなり、価格がほんの２％下落すれば、新規発行のサブプライム証券化商品の投資格付最高ランク、つまりＡＡやＡＡＡのトランシェにも悪影響が及ぶとのことであった。カントリーワイドがノンプライムローン市場の主要企業として存在感を示していたカリフォルニア州において、全サブプライムローンの約２６％、オルタナティブAローンの４１％が組成されたと見積られていたことに鑑みれば、危険性は明らかだったはずである。（fpafunds.comに掲載された、２００７年６月２８日にロドリゲス氏がシカゴ公認証券アナリスト協会で行った講演“Absence of Fear”を参照）

 

２００７年７月２４日に発表されたカントリーワイドの第２四半期業績には、このような事態進展の一端が示されていた。カントリーワイドは過去６カ月間で９億１９００万ドルの収益を計上していたが、２００６年の同期間に比べると約３５％の減益であった。２７億ドル以上の売却益（悪影響が懸念されていた２００７年上期に計上した将来の収益）を除けば、カントリーワイドは約１４億ドルの税引前損失を被っていただろう。

 

営業キャッシュフローのマイナスは約６８億ドルで、これはカントリーワイドが新規証券化資産を売却できなかったことによるところが大きい。２００６年１２月３１日から２００７年６月３０日の間、カントリーワイドは１２０億ドルの不動産担保証券を売買目的で新たに保有していたが、問題のノンプライム資産の証券化の割合については開示しなかった。累積したモーゲージ在庫は、カントリーワイドの証券化商品が、厳しさを増す市場において支持されなくなっている、つまり価値も失いつつあることを示していた。カントリーワイドのサブプライムローン滞納率は２０％以上に上り、前年比で１３．７％も上昇した。ホーム・エクイティ・ローンにいたっては５．４％と、倍以上の延滞率に跳ね上がった。

 

合計で、カントリーワイドは約４億４５００万ドルのローン損失を計上し、証券化による保有権益の評価損６億９７００万ドルをさらに追加したと発表した。この金額は前年同期比の１０倍にもなる。カントリーワイドのレポートが公表されたことで、Ｓ＆Ｐ５００社株平均が２％下落することとなった。これは過去５カ月で最大の下げ幅であり、その日の取引で、カントリーワイドの株価は１１％下落した。（２００７年７月２４日付New York Timesに掲載されたVikas Bajajの記事“Home Lenders’ Woes Fuel Market’s Decline”および２００７年６月３０日付カントリーワイド・フィナンシャル・コーポレーションのForm 10-Q（四半期報告書）を参照）

 

業績不振やさらなる悪化を示すデータがあるにもかかわらず、格付機関は修正に動こうとはしなかった。カントリーワイドが発表した決算内容の検討が始まってから１週間後の８月２日、ムーディーズはカントリーワイドの投資格付けランクをＡ３、安定的（stable）であるとしていた。Ｓ＆Ｐとフィッチ・レーティングスは沈黙を守っていたが、カントリーワイドのコマーシャルペーパーに投資した人々は黙っていなかった。

 

８月１５日、カントリーワイドは、新規の買い手がみつからない短期の有担保、無担保のコマーシャルペーパーにあてる１２０億ドルを捻出するため、銀行の無担保与信枠から約１１５億ドルを引き出さざるをえなかった。

 

お決まりのパターンで、金融市場が反応してからようやく格付機関が格下げに動いた。８月１６日、ムーディーズはカントリーワイドの格付けをＡ３からＢａａ３（投資適格水準の最低ランク）へと格下げした。Ｓ＆ＰはＡからＡ－（あきれるほど場当たり的な対応）、フィッチはＡからＢＢＢ＋へと、大手同業者２社の間を取って２段階の格下げとした。格付機関の立場は矛盾に満ちたものであった。彼らは２００１年以降に住宅ローン残高が急増する中で販売されたカントリーワイドの証券化商品を多数格付けしており、同社の証券化商品は大きな収益源であったためだ。

 

２００７年１２月期を通じて、カントリーワイドは証券化による２０億ドルの売却益を報告したが、約７億４００万ドルの純損失も計上した。これは主に貸倒引当金２４億ドルおよび過去の証券化による残余持分の評価損２３億８０００万ドルによるものである。

 

赤字決算にさらなる損失が重なると予想されたが、カントリーワイドは２００７年に８億６３００万ドル以上の自社株買戻しを実施した。２年間で約２４億ドルの自社株買戻しを実施したことになる。（カントリー・フィナンシャル・コーポレーションの２００７年１２月期年次報告書を参照）

 

その一方で、新聞報道によると、モジロは自分が保有する同社株を総額４億ドル以上も計画的に処分していたのだ。（２００７年８月２６日付The New York Timesに掲載されたGretchen Morgensonの記事“Inside the Countrywide Lending Spree”を参照）２００８年１月１１日、カントリーワイドはバンク・オブ・アメリカ（Bank of America）との合併を発表した。

 

独立企業として最後の期となった２００８年第２四半期末、カントリーワイドは貸倒引当金３８億ドル、モーゲージ管理権の評価損７億５００万ドル、売買目的証券の評価損４億９７００万ドルを計上し、その結果３２億ドルの純損失を積み重ねることになった。その翌日、バンク・オブ・アメリカは買収を完了し、カントリーワイドの貸倒償却に１００億ドル、モーゲージ管理権に１５億ドルの追加出資を実施した。半年以内に、バンク・オブ・アメリカはモーゲージ管理権の追加償却７１億ドルを実施したが、同社の会計処理上は、カントリーワイドは買収当日に破綻扱いとされていた。（バンク・オブ・アメリカ・コーポレーションの２００８年１２月期年次報告書を参照）

 

 

 

 

金融スキャンダルが発覚すると、マスコミは必ずどのような教訓が得られたかと事後分析を行うが、実際には教訓が学ばれたためしがない。そして、１９７４年以降、何度も変更・修正が重ねられてきた証券化に関する会計基準にも同じことがいえる。

 

１９７４年に米国公認会計士協会（ＡＩＣＰＡ）による意見書（Statement of Position、ＳＯＰ）７４－６が発表されるまでは、遡及権付受取債権の譲渡に関する会計は統一されていなかった。遡及権の有無にかかわらず、資産売却の損益を認識する企業もあれば、資金回収が確実になるまで認識を見送る企業もあった。

 

ＳＯＰ７４－６の発効により損益認識の繰延べが求められたことで、議論は（一時的に）終息した。しかし、この基準は収益認識のみに言及しており、貸借対照表上の取扱いには触れていなかったため、１９８０年にこの問題が見直され、ＡＩＣＰＡ討議報告書でオフバランスの取扱いに関する指針が示されることとなった。その指針は相当程度明確であったが、ＦＡＳＢは、その後も企業間で会計手法にバラツキがあり、特に貯蓄金融機関においてその傾向が顕著であると結論付けた。同業界では、モーゲージ・パス・スルー証券（モーゲージ担保証券の先駆け）は資産売却として処理されていたというのだ。（ＦＡＳＢ基準書第７７号およびＳＯＰ７４－６を参照。この２つの文書は現在ＦＡＳＢ基準書第１６６号と第１６７号に取って代わられている。）

 

それに呼応して、ＦＡＳＢは基準書第７７号の公開草案を１９８１年に発表し、概ね、問題に決着をつけることができた。草案で提示された基準では、遡及権付の受取債権を譲渡した直後の損益認識が禁止され、取引の経済的実質が有担保貸付と認識された場合には、資産（つまり受取債権）ならびに当該受取債権により担保されている負債はバランスシート上で認識するよう求めている。そして、大混乱が生じた。

 

ＦＡＳＢは１２０件の意見書を受け取った。そこには以前、自らの金銭的利害に影響を及ぼす他の会計基準にうまく揺さぶりをかけた金融機関の意見書も含まれていた。特に、ＦＡＳＢへのロビー活動により不良債権のリストラクチャリングに係る損失計上手続を緩和させることに成功した複数の金融機関が活発に意見を述べた。（Professional Officers’ and Directors’ Liability Law Committee’s Newsletterの１９９５年冬号に筆者が寄稿した“The Not So Strange Cases of Equity Participation and Troubled Loan Accounting”を参照）

 

圧力をかけられたＦＡＳＢは、次の３つの主要な論点について意見書に従うこととした。まず、ＦＡＳＢは会計に取引の経済的実質を反映させることを求める条項を取り下げた。当時の会計において、この条項は、売却が「ペーパー」カンパニー（売却を認識する目的で譲渡人が設立した、物理的な施設または従業員をほとんど有しない事業体）に対するものである場合には、資産売却益を直ちに計上することができないということを意味した。言い換えれば、今日の典型的な証券化信託のような事業体がそれに該当する。２つ目として、貯蓄金融機関からの批判を受け、ＦＡＳＢは売却益会計からモーゲージ・パーティシペーション証券を除外するよう求める条項を取り下げた。そして最後に、譲渡者の１００％出資金融子会社への譲渡取引を連結の対象とするかどうかについての見解を示すことを拒否し、金融サービス業界にオフバランス処理への抜け道を与えた。それ以降、金融サービス企業はオフバランス処理をし続けている。（ＦＡＳＢ基準書第７７号を参照）

 

アーサー・レビット委員長の下でＳＥＣの主任会計官（chief accountant）を務め、会計専門職を声高に批評することで知られるリン・ターナーによれば、このようなＦＡＳＢの屈服は「非常に誤った決断であり、・・・投資家を無視した詐欺的な行為ともいえ、その悪影響は計り知れない。」（Multinational Monitor２００８年１１／１２月号に掲載の記事“Plunge: How Banks Aim to Obscure Their Losses, An Interview with Lynn Turner”を参照）

 

売却益の会計処理に関する問題は、１９９６年にも再検討された。ＦＡＳＢは、イギリスにおいて担保に差し入れた資産を貸借対照表上に残し、債務を当該担保資産から減じて報告するという会計手法が導入されていること、同じく重要な取扱いとして、資産売却損益の計上が一切認められていないことに着目し、同様の規制を米国にも導入することを検討したが、最終的に却下した。（www.vinodkothari.com/martiart.htm　に掲載された、Martin Rozenblattによる記事“Weaning Off Gain on Sale Accounting”を参照）

 

１９９６年に発効したＦＡＳＢ基準書第１２５号では、新規に設立された証券化のための組織体に対するオフバランスの会計処理と売却益会計を認めたＦＡＳＢ基準書第７７号の基本原則の適用範囲が拡大し、学術文献上での矛盾した取扱いを生じさせるあいまいさを解消した。

 

ＦＡＳＢ基準書第１２５号の発効は、最終決定とはならなかった。２０００年にＦＡＳＢは基準書１２５号に替わる新たな基準書第１４０号を定めた。新基準では、主として既存の規則を強化するとともに、いくつかの制限も設けようとした。それでもなお、抵抗は続いた。

 

連邦および州の規制当局は、独自の会計規則を策定するか、ＧＡＡＰを最高位の基準として受け入れるかを選択する権限を有する。２００１年、連邦預金保険公社（ＦＤＩＣ）はＦＡＳＢ基準書第１４０号の一部を却下し、銀行に対して貸借対照表上の残余持分の「額面」に相当するリスクベース自己資本を維持するよう求めた。規制当局は残余持分を、売却として処理された証券化において譲渡された資産に係る信用リスクに銀行をさらすような証券化から生じた保有受益権と定義した。この規則の影響は、規制目的のために、銀行の財務諸表に計上されていた売却益処理のほとんどを無効にするというものであった。銀行の取締当局の意見とＦＡＳＢ基準書の内容にある食い違いは、懸念材料となるべきであった。

 

オフバランス会計処理の濫用が破綻要因の１つであるとされる２００１年のエンロン事件は、２００３年後半に登場した特別目的事業体との連結会計に関する規則の改定にはずみをつけた。（Financial Executives International Executive Reportの２００２年３月２０日号における筆者の寄稿“Enron: An Accounting Analysis of How SPEs Were Used to Conceal Debt and Understate Losses”を参照）

 

これらの変更により、金融資産証券化のオフバランス処理に終止符が打たれたが、証券化取引は特に適用除外となり、オフバランス処理と売却益会計が活況を呈した。（ＦＡＳＢ解釈指針（ＦＩＮ）　Ｎｏ．４６Ｒを参照）

 

２００３と２００５年に、ＦＡＳＢ基準書第１４０号を修正するためのさらなる試みがなされた。ＦＡＳＢは公開草案を発表し、いくつかの会計上の制限が示されたが、現行基準と比べて大きな変化は見られなかった。当時、銀行はプライム融資に匹敵する件数のノンプライム融資も行おうとしており、そのときにしっかりとした対策が講じられていれば時宜を得たものになっていたと思われる。

 

２００６年、ＦＡＳＢは国際会計基準審議会（ＩＡＳＢ）と会計基準の国際的標準化に関する話し合いの場を持ち、ＦＡＳＢ基準書第１４０号がもともと修正不能なほどの欠陥をはらんだ基準であり、度重なる変更にもかかわらず、現在も問題が解決されていないことを認める発言をした。（２００８年４月２１日に行われたＩＡＳＢとＦＡＳＢの共同会議に関する“Information for Observers”を参照）

 

２００５年から２００８年半ばまでＦＡＳＢの理事を務めたドナルド・Ｍ・ヤングは、２００８年９月１８日に銀行住宅都市問題委員会・証券保険投資小委員会で開かれた聴聞会において、次のように証言した。「ＦＡＳＢが証券化の財務報告には深刻な問題があると認識していたのは疑いがない。」

 

「問題はこの危機が明るみに出るまで、どうして問題が放置されたのかということです」ヤングはそう証言している。「私がスタッフに対応の遅れについて理由をたずねると、私たちが検討していた基準設定を実施すると、実体経済をより正確に反映させる一方で、企業による何十億ドルもの証券化を不可能にしてしまう懸念があるとのことでした。企業会計の透明性を求めるのは、マイナスになるということなのでしょう。・・・少なくとも短期的には。」

 

「ＦＡＳＢは、産業界からの強い圧力にさらされていたのです」と、米国連邦準備理事会（ＦＲＢ）の元副議長で現在はプリンストン大学教授のアラン・ブラインダーは述べた。「産業界も規制当局も、懐疑的な視点でオフバランス事業体の実体を詳しく調べ、良からぬ事態が生じた場合の問題の程度を見極めることができていなかったと言えるでしょう」とブラインダーは語った。（２００８年１０月３０日付Bloomberg.comに掲載された、Allan Katz,　Ian Katzの記事“Greenspan Slept as Off-Books Debt Escaped Scrutiny”を参照）

 

ヤングは、議会証言の前に、ロードアイランド州選出の民主党上院議員ジャック・リード宛てに書簡を提出し、その中で次のように綴っている。「ロビー活動では、もしＦＡＳＢが大幅な変更を行えば、金融市場の円滑な機能が阻害され、産業界が損失を被る旨が効果的にアピールされていました。我々は、それに打ち勝つ能力を欠いていたのです。ＦＡＳＢが何も対策を講じなかったことで、金融市場の機能が阻害されることはありませでしたが、金融市場の崩壊を手助けしてしまったのです。」

 

リーマン・ブラザーズが連邦破産法１１条の適用を申請した２００８年９月１５日に、ＦＡＳＢは基準書第１４０号の２００５年公開草案にさらなる改訂を加えて公表した。提案された基準は２００９年１１月１５日以降に発効し、特別目的事業体を認めるという概念をなくし、エンロン事件を受けて発効した証券化に関するより厳格な基準を満たすことを求めている。この変更により、証券化信託を譲渡者の財務諸表の連結対象とすることを強制し、３０年以上の長きにわたり財務報告を歪め続けてきた売却益会計ならびに実質的なリミテッド・リコース・ローンのオフバランス処理を事実上禁止することが期待できる。

 

ロイターとのインタビューにおいて、ＦＡＳＢ議長のロバート・ハーツは熟慮しながら、銀行は『初めから』会計規則を曲解したり拡大解釈したりして、サブプライムローンのような証券化リスク資産をオフバランス化し続けた、と語った。「（ＦＡＳＢ基準書第１４０号）は・・・うまく機能しませんでした。内容が拡大解釈され、遵守されなかったのです」と、ハーツ氏は２００８年２月７日付のReuters.comに掲載された、Emily Chasanの記事“Subprime Accounting Stretched from Day One: Herz”の中で述べている。「当初の規則は妥当なものでした。市場慣行がそれを遵守しなかったのです。…（証券化信託）契約には必要な条項が盛り込まれていましたが、監査人がしっかり確認していないようなケースがあり、企業側が規則違反に気づかないこともあったのです」とハーツ氏は強く主張した。

 

どうも、基準設定者以外の全員に非があったようである。

 

 

 

フォレンジック会計事務所Yale & Companyの代表である。証券アナリスト、ＳＥＣの特別調査コンサルタントの経歴をもち、民事関連事項における監査上の過失や証券詐欺の問題に関して証言した経験もある。